Leverage-Effekt: Traumrendite durch höhere Verschuldung?

Erinnern Sie sich an Josef Ackermann? Der Schweizer geriet in die Schlagzeilen, als er kurz nach Übernahme des Chefsessels bei der Deutschen Bank verkündete, er wolle die Eigenkapitalrendite seines Instituts auf 25 Prozent erhöhen. 25 Prozent galten damals vielen Beobachtern als unangemessen hoch. Der moralisch aufgeladene Entrüstungssturm, den Ackermanns Ankündigung auslöste, ist nicht Gegenstand dieses Artikels. Vielmehr soll es hier um den Mechanismus gehen, der eine solche Steigerung der Eigenkapitalrendite überhaupt erst möglich macht: den Leverage-Effekt.

Wie funktioniert der Leverage-Effekt?

Als Leverage-Effekt kann man die Hebelwirkung, die die Erhöhung des Verschuldungsgrads auf die Rentabilität des Eigenkapitals ausübt, definieren. Sind die Kosten des Fremdkapitals tiefer als die Rendite des Gesamtkapitals, steigert die Aufnahme zusätzlicher Schulden die Eigenkapitalrendite. Um diesen Zusammenhang besser zu verstehen, sollten wir uns neben Josef Ackermann zwei weitere Namen in Erinnerung rufen: Franco Modigliani und Merton Miller. Die beiden verstorbenen Träger des Wirtschaftsnobelpreises sind die Urheber der Modigliani-Miller-Theoreme, die sich mit dem Einfluss des Verschuldungsgrades auf die Kapitalkosten befassen. Uns interessiert das zweite Theorem. Dieses besagt, dass die Eigenkapitalrendite – je nachdem, ob die Differenz zwischen Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalzinssatz positiv oder negativ ausfällt – linear mit dem Verschuldungsgrad steigt oder fällt.

Modigliani-Miller: zweites Theorem

Eigenkapitalrendite = Gesamtkapitalrendite + (Gesamtkapitalrendite − Fremdkapitalzinssatz) × Fremdkapital / Eigenkapital

Das klingt wesentlich komplizierter, als es ist. Darum lassen Sie uns das Ganze anhand eines konkreten Beispiels veranschaulichen. Nehmen wir an, ein Betrieb hat ein Eigenkapital von 750.000 Euro und Bankkredite in der Höhe von 250.000 Euro. Nehmen wir weiter an, der Gewinn vor Zinszahlungen betrage 100.000 Euro. In diesem Fall liegt die Gesamtkapitalrendite bei zehn Prozent. Den Zinssatz für die Bankkredite veranschlagen wir mit drei Prozent. Wenn wir die Zahlen in die Formel von Modigliani und Miller einsetzen, erhalten wir folgendes Ergebnis:

Eigenkapitalrendite = 10 % + (10 % − 3 %) × 250.000 € ÷ 750.000 € = 12,33 %

Verschuldet sich das Unternehmen nun zusätzlich mit einer Million Euro, sieht die Rechnung unter Annahme gleichbleibender Zinsen und einer unveränderten Gesamtkapitalrendite folgendermaßen aus:

Eigenkapitalrendite = 10 % + (10 % − 3 %) × 1.250.000 € ÷ 750.000 € = 21,67 %

Durch die massive Erhöhung des Fremdkapitalanteils steigert das Unternehmen die Rentabilität seines Eigenkapitals also fast auf Ackermann-Niveau.

Hoher Leverage im Mittelstand keine Seltenheit

Natürlich ist das Beispiel stark vereinfacht. Insbesondere berücksichtigt es nicht, dass die Banken bei sinkender Eigenkapitalquote tendenziell höhere Zinsen verlangen, was einen negativen Effekt auf die Eigenkapitalrendite hat. Dazu kommt, dass die Erhöhung der Verschuldung begrenzt ist durch die Verfügbarkeit banktauglicher Sicherheiten. Je höher der Verschuldungsgrad ausfällt, desto strengere Anforderungen stellen die Kreditinstitute an die Sicherheiten. Dass unsere Beispielrechnung dennoch keine weltfremde Zahlenspielerei ist, verdeutlicht eine Untersuchung der Kreditanstalt für Wiederaufbau aus dem Jahr 2009.

Die Studie fand nämlich heraus, dass Eigenkapitalrenditen jenseits der 20-Prozent-Marke im Mittelstand zumindest in der ersten Hälfte der Nullerjahre eher die Regel als die Ausnahme waren. Zwischen 2003 und 2007 lag die Eigenkapitalrendite kleiner und mittlerer Unternehmen durchschnittlich bei 23,8 Prozent. Die KfW-Studie zeigt allerdings auch, dass ein hoher Verschuldungsgrad bei KMU zu einer erheblichen Renditevolatilität führt. Mit 36,2 Prozentpunkten war die Standardabweichung von der durchschnittlichen Eigenkapitalrendite enorm.

Große Hebelwirkung – großes Risiko

Das heißt, bei einigen Mittelständlern lag die Eigenkapitalrendite weit über dem Durchschnitt, während andere eine deutlich negative Eigenkapitalrendite aufwiesen. Die große Streuung ist leicht zu erklären: Der Hebeleffekt der Verschuldung wirkt in beide Richtungen. Ist die Gesamtkapitalrendite höher als der Fremdkapitalszinssatz, steigt die Eigenkapitalrendite durch zusätzliche Verschuldung in luftige Höhen. Doch sobald der Fremdkapitalzins die Gesamtkapitalrendite übertrifft, sinkt die Eigenkapitalrendite in den Negativbereich und das Eigenkapital wird aufgezehrt. Im schlimmsten Fall kommt es zur Überschuldung und das Unternehmen muss Insolvenz anmelden.

Das gilt zwar auch für Großunternehmen. Große Unternehmen haben jedoch typischerweise den Vorteil einer stärkeren Diversifizierung und sind deshalb weniger anfällig für Gewinnschwankungen als der Mittelstand. Aus diesem Grund sind sie von der Gefahr eines negativen Leverage-Risikos deutlich weniger betroffen. So verzeichnete die Eigenkapitalrendite der DAX- und MDAX-Unternehmen gemäß KfW-Studie bei einem Durchschnittswert von 26,3 Prozent lediglich eine Standardabweichung von 13,4 Prozentpunkten. Einschränkend ist indes festzuhalten, dass die börsennotierten Unternehmen eine tiefere Verschuldung aufwiesen und der Leverage-Effekt somit weniger stark ausfiel als bei den untersuchten Mittelständlern.

Zusätzliche Verschuldung für Wachstum verwenden

Das ändert aber nichts an der Tatsache, dass mittelständische Unternehmen mit steigender Verschuldung ein höheres Risiko eingehen. Der Leverage-Effekt ist daher mit Vorsicht einzusetzen. Als optimal gilt ein Verschuldungsgrad von bis zu 200 Prozent. Wichtig ist, dass Sie zusätzliches Fremdkapital ausschließlich für Investitionen verwenden, mit denen Sie innerhalb der Tilgungsfrist eine Gewinnsteigerung erzielen können. Die Nutzung des Verschuldungshebels eignet sich vor allem für Wachstumsinvestitionen oder für Investitionen in die Diversifizierung des Produktportfolios. Davon abgesehen lohnt es sich, den Zinssatz neuer Darlehen und Kredite durch eine langfristige Zinsbindung abzusichern. Sonst droht sich der Leverage-Effekt im Falle einer Zinserhöhung ins Negative zu verkehren.

Übrigens: Im Gegensatz zu vielen KMU konnte Josef Ackermann sein Renditeziel von 25 Prozent nie verwirklichen. Unter seiner Ägide erreichte die Eigenkapitalrendite der Deutschen Bank kurz vor der Finanzkrise ein Maximum von 20,3 Prozent. Danach kippte sie mehrfach in den Negativbereich, um 2020 bei einer schwarzen Null zu landen.